东方财经网讯：曾经凭借阿兹夫定一战成名的真实生物，正面临着商业化转型与资本信任的双重考验。5月29日，真实生物科技有限公司（简称“真实生物”）第四次向港交所主板提交上市申请，独家保荐人为中金公司。这家成立于2012年的创新药企，曾在新冠疫情中凭借首款国产口服抗病毒药物阿兹夫定创下业绩巅峰，如今却在疫情退潮、核心合作伙伴分道扬镳后陷入了前所未有的经营低谷。此次闯关，已是公司继2022年8月、2025年2月及2025年11月之后的第四次尝试，在财务数据大幅恶化、现金流告急的背景下，上市融资几乎成为其维系研发与运营的“救命稻草”。

招股书披露的财务数据揭示了真实生物过去一年经历的剧烈震荡。2025年，公司收入从2024年的2.38亿元断崖式下跌至2480万元，同比骤降近90%；净亏损则从4004万元急剧扩大至3.10亿元，亏损增幅高达767%。这一业绩崩塌的背后，是公司商业模式的结构性转变：2024年9月，真实生物与复星医药产业终止了阿兹夫定的独家商业化合作，从“许可合作收入”模式被迫转向自主销售。2024年，来自复星医药的许可收入占公司总收入的99.2%；而2025年，公司虽实现1727万元商品销售收入，但整体收入规模已大幅萎缩。更令人担忧的是，公司毛利率从2024年的69.3%暴跌至2025年的-205%，产品盈利能力已然失守。

产品管线的单一化风险是悬在真实生物头顶的达摩克利斯之剑。公司目前收入几乎完全依赖核心产品阿兹夫定，该药物在中国获附条件批准用于治疗HIV感染及COVID-19。随着新冠疫情平复、感染人数显著下降，COVID-19治疗药物的市场需求已大幅萎缩，阿兹夫定该适应症的商业化前景存在重大不确定性。而在HIV治疗领域，市场竞争日趋激烈，公司虽有长效HIV治疗药物CL-197等管线在研，但最快的CL-197预计于2026年下半年才完成IIa期试验，距离商业化仍有较长周期。公司另外五款候选药物——包括抗肿瘤药物哆希替尼、ZSSW-136、ZS-2004等——目前均处于临床前或早期临床阶段，短期内无法贡献收入。

流动性危机是真实生物此次IPO最紧迫的动因。截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物仅余2415万元，较上年末的1.38亿元锐减83%；流动比率从0.8骤降至0.05，速动比率从0.5降至0.04，两项指标均远低于安全线，公司短期偿债能力极度薄弱。公司坦承，若维持现有现金消耗率，现有资金仅能支撑约10个月运营，必须依赖IPO融资才能维持至少30个月的财务生存能力。与此同时，流动负债净额从2024年的8570万元激增至2025年的13.46亿元，主要由于可转换可赎回优先股被分类为流动负债，进一步加剧了公司的债务压力。

展望未来，真实生物的此次IPO之路依然荆棘密布。这已是公司第四次递表，此前的多次尝试均未能成功登陆港交所。即便能够通过聆讯，公司仍需向投资者证明其价值重构的可能性——在新冠红利消退后，真实生物能否在HIV治疗领域稳住基本盘？自建的81家经销商体系能否有效替代与复星医药的合作？尚处于研发早期的肿瘤管线能否撑起未来的增长预期？此外，招股书披露公司面临对赌协议带来的履约压力，这也为上市进程增添了不确定性。若IPO受阻，公司的资金链将面临严峻考验。真实生物的第四次闯关，既是对自身商业逻辑的一次救赎，也是资本市场对“后疫情时代创新药企”价值评估的一次重要检验。